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各国退市制度的介绍

     在国际成熟的证券市场上,上市公司退出机制的建立已有一两百年的历史。建立上市公司下市制度是各国证券市场制度建设的重要内容之一。其目的是保持证券市场的总体质量,把不合格的上市公司淘汰出局。通过吐故纳新的动态调整过程,为证券市场注入新的生机和活力,促使资源从低效率的劣质公司流向高效率的优质公司,促进资源的合理有效配置。世界主要证券市场如纽约、纳斯达克、东京、香港等,都有关于上市公司除牌的规定。对世界上成熟证券市场关于上市公司退出机制的具体规定进行全面、系统的分析,有助于借鉴成熟证券市场的成功经验及有益做法,健全我国上市公司的退市制度。
  一、纽约证券交易所的退市制度
  (一) 退市标准:
  在美国,上市公司只要符合以下条件之一就必须终止上市:l)股东少于600个,持有100股以上的股东少于400个;2)社会公众持有股票少于20万股,或其总市值少于100万美元;3)过去的5年经营亏损;4)总资产少于400万美元,而且过去4年每年亏损;5)总资产少于200万美元,并且过去2年每年亏损;6)连续5年不分红利。
  纽约证券交易所对上市公司终止上市作了较具体的规定,主要涉及以下几个方面:1)公众股东数量达不到交易所规定的标准;2)股票交易量极度萎缩,低于交易所规定的最低标准;3)因资产处置、冻结等因素而失去持续经营能力;4)法院宣布该公司破产清算;5)财务状况和经营业绩欠佳;6)不履行信息披露义务;7)违反法律;8)违反上市协议。
  (二)退市程序:
纽约证券交易所的上市公司的退市程序非常细致和具体:1)交易所在发现上市公司低于上市标准之后,在10个工作日内通知公司;2)公司接到通知之后,在45日内向交易所作出答复,在答复中提出整改计划,计划中应说明公司最迟在18个月内重新达到上市标准;3)交易所在接到公司整改计划后的45日内,通知公司是否接受其整改计划;4)公司在接到交易所批准其整改计划后的45日内,发布公司已经低于上市标准的信息;5)在公司开始执行整改计划后的18个月内,交易所每3个月对公司的情况进行审核,其间如果发现公司不执行整改计划,交易所将根据情况是否严重,作出是否终止上市的决定;6 )18个月的整改宽限期结束以后,如果公司仍不符合上市标准,交易所将通知公司其股票终止上市,并通知公司有申请听证的权利;7)如果听证会维持交易所关于终止公司股票上市的决定,交易所将向SEC提出申请;8 )SEC批准后,公司股票正式终止交易。
  二、纳斯达克的退市制度
  (一)退市标准:
  根据纳斯达克的有关规定,上市条件分为初始上市要求和持续上市要求。上市以后,由于上市公司的状况会发生变化,不一定始终保持初始的状态,但应当符合一个最低的要求,即所谓持续上市要求,否则将会被纳斯达克予以摘牌。
  以纳斯达克小型资本市场为例,其持续上市标准包括:1)有形净资产不得低于200万美元;2)市值不得低于3500万美元;3)净收益最近一个会计年度或最近三个会计年度中的两年不得低于50万美元;4)公众持股量不得低于50万股;5)公众持股市值不得低于100万美元;6)最低报买价不得低于1美元;7)做市商数不得少于2个;8)股东人数不得少于300个。上市公司如果达不到这些持续上市要求,将无法保留其上市资格。就最低报买价来说,纳斯达克市场还规定,上市公司的股票如果每股价格不足一美元,且这种状态持续30个交易日,纳斯达克市场将发出亏损警告,被警告的公司如果在警告发出的90天里,仍然不能采取相应的措施进行自救以改变其股价,将被宣布停止股票交易。这就是所谓的“一美元退市规则”。“一美元”是纳斯达克判断上市公司是否亏损的市场标准,而不是公司的实际经营状况。但是,这一市场标准也客观地反映了上市公司的真实内在价值。
    (二)纳斯达克市场规定的上市公司摘牌程序如下:
    1)当交易所发现上市公司不符合持续上市要求时,在一周内通知该公司;2)该公司接到通知后,在一周内向交易所上市部作出答复,提出应对措施,并可要求予以临时豁免;3)交易所上市部在一周内通知公司是否予以临时豁免;如果公司是因为报价低于规定标准的原因,一般可以得到9天的临时豁免。如果属于其它情况,且交易所认为不符合临时豁免条件,可以决定对其实行摘牌,并告知公司可以要求对此摘牌决定进行听证,否则在7天后摘牌;4)公司提出听证要求的,交易所听证部门将在上市部决定摘牌后的45天内举行听证。听证结果可以决定给公司60-90天的临时豁免,到期仍不符合上市条件的再予以摘牌。听证会也可能拒绝给公司临时豁免,此后公司还可在15天内提出复议申请,否则在5天后即终止交易。被摘牌的公司也可以在达标后,重新要求挂牌,但恢复上市的标准比摘牌时要更加严格。
  三、东京证券交易所的退市制度
  (一)标准:与纽交所的规定大体一致,日本东京证交所规定的上市公司退市标准主要包括:股本总额和股权结构、股权的分散程度、经营状况、股利分配情况、资不抵债情况和是否严格履行信息披露义务。上市公司出现以下情形之一的就必须退市:1)上市股票股数不满1000万股,资本额不满5亿日元;2)社会公众股东数不足1000人延缓一年;3)营业活动处于停止或半停止状态;4)最近5年没有发放股息;5)连续3年出现资不抵债情况;6)上市公司有“虚伪记载”且影响很大。上市公司只要符合以上情形之一者即被终止上市。
  (二)程序:东京证券交易所对上市公司退市程序采用了逐步退出的办法。交易所发现公司低于上市标准时,首先对其进行特别处理(类似于我国的ST制度),并要求其在限期内重新达到上市标准。如果公司在限期内未达到上市标准,则交易所对其交易作出进一步限制(类似于我国的PT制度)。如果公司仍未改善,则将其摘牌。交易所决定终止公司上市后,其股票由交易所内的整理处进行处理。在宣布终止上市决定后的3个月内,该股票还可以在交易所进行交易,3个月后则正式退市。如果被申请适用公司更生法和和解法,或发现公司有违规的嫌疑,则将公司转入交易所的监理处接受审查,但其股票仍可以继续买卖。当公司的违规行为被查实后,便按照既定的程序正式退市。
  四、日本纳斯达克的退市制度
  标准:日本纳斯达克市场JASDAQ也引进了退市制度,亦即上市之后的股东数量、市价总额或净资产等低于一定的上市基准时,则令其下市。其目的在于剔除那些流动性低的上市股票,以维护投资者的正当利益。日本纳斯达克市场规定,当上市公司出现下列情形之一时,予以摘牌:1)股份的分布状况。一年内浮动股份达不到750万股以上或一年内股东人数达不到800人以上的上市公司;2)在6个月中有连续5天市价总额未能达到5亿元;3)净资产连续30天内不足50亿元或60天内有5天连续不足15亿元;4)有银行书面证明其交易停止的上市公司;5)破产、重组、再建或整顿;6)因休业、合并等原因造成停业的上市公司;7)进行不合适的合并;8)财务报表中有虚假记载或不正当意见;9)违反上市合同;10)对股份转让的限制;11)完全成为子公司或子公司化。
  五、香港联交所的退市制度
    (一)标准:与纽约证交所相比,香港联交所规定的上市公司退市标准较为笼统。香港证券法第六章第55条规定,公司出现以下情况时,公司股票将被暂停交易,并进入退市程序:l)公司出现财务困难,严重损害其持续经营能力,或导致其部分或全部业务中止经营;2)公司资不抵债。
上市公司出现下列情况之一时,将被联交所终止上市资格:1)公司已被清算或被勒令停业;2)公司资产的接受人或管理人已被任命;3)公司已停止营业;4)公司应交纳的行政费用未如数上交;5)公司已与其债权人达成妥协或计划安排;6)无论是在香港或其它地区,公司有董事已被判定触犯法律,且判决中提及该人有贪污或欺诈行为;7)公司所有董事中有人违反证券法;8)依照证券法必须进行登记,如董事、秘书及其他有关管理人员的登记未获批准,或已被撤销或暂停。
  (二)程序:香港联交所关于上市公司的退市程序包括停牌程序和除牌程序。
  1、停牌程序。如果股票发行人出现财政困难,以致严重损害了发行人的持续经营能力,或导致其部分或全部业务停止运作,以及或者发行人在结算日出现资不抵债,即发行人的负债额高于其资产值,发行人自行提出停牌要求或者按交易所指令而停牌。
    2、除牌程序包括下列四个阶段。1)第一阶段:在停牌后的头6个月内,公司须按照有关规定定期公告其当前的进展情况,交易所将视其进展情况来决定是否进入除牌程序的第二阶段;2)第二阶段:第一阶段结束后,如公司仍不符合上市标准,交易所向公司发出书面通知,告知其未能符合持续上市的标准,并要求公司在其后的6个月内,提供重整计划。在6个月期限结束后,交易所将决定有关个案是否能进入除牌程序的第三阶段;3)第三阶段:第二阶段结束后,如果公司仍不符合上市标准,交易所将发出公告,列出该公司的名称,并声明公司已经因失去持续经营能力,将面临退市,并向公司发出最后通谍,要求其在一定期限内一般是6个月,再次提交重整计划。公司在此阶段须按月向交易所呈交进度报告。4)第四阶段:第三阶段结束后,如公司没有提供重整计划,则交易所宣布公司的上市地位将被取消。届时,交易所和该公司都应因此发出公告。
    六、香港创业板的退市制度
    (一)标准:香港创业板关于上市公司的退市标准包括停牌、除牌和撤回上市等三种情形。
    第一、 香港创业板关于上市公司停牌的主要标准。
    1、停牌的条件。香港《创业板上市规则》第9.04条规定,根据第9.01条,无论是否应发行人的要求,联交所在任何情况下均可以对发行人的证券予以停牌处理,包括:1)发行人被接管或清盘;2)联交所认为社会公众所持有的股票数量不足;3)联交所认为发行人进行的业务活动不足以保证其股票可继续上市;4)联交所认为发行人或其业务不再适合上市;5)出现违反《创业板上市规则》的情况,而联交所认为其严重程度足以导致停牌;6)市场的完整性和声誉已经或可能会因买卖发行人的股票而遭受损失;7)发行人的上市股票的价格和成交量出现没有作出解释的异常变动,同时未能及时联系发行人的授权代表,以确定发行人并不知悉任何有关或可能有关该股票价格或成交量异常变动的事情或事态发展,或者当发行人延迟发出联交所的查询的回应;8)市场上就有关股价敏感资料出现不公平的发布或泄露,使得发行人的上市股票的价格或成交量出现异常的变动。A、如果联交所认为有人不恰当地利用未经公布的股价敏感资料,则不管他是发行人的关联人士或其他人士,联交所将会毫不犹豫地采取停牌行动。联交所会要求发行人详细解释哪些人可能获取未经公布的资料和未能做好保密工作的原因,并在必要时公布调查结果。发人的董事承担着很大的责任,不仅要确保未经公布的股价敏感资料得到适当的保密,而且要确保有关资料以适当和公平的方式进行披露,以维护市场的整体利益,而不是特定某一群人或某个人的利益。B、如果联交所认为上市发行人或其顾问允许有关发行新证券的股价敏感资料在其正式公布前外泄,则联交所一般不会考虑有关证券的上市申请。
    2、酌情允许停牌的情形。联交所保留酌情权利允许发行人的证券在以下适当的情形下视个案处理予以停牌:1)股价敏感资料未能及时进行披露,而联交所接受其理由;2)有人向发行人提出要约,但条款只是原则上同意,需要与至少一位主要股东商讨并获得其同意。若此前没有发出有关公告,则停牌一般是适当的措施。在其他情况下,要约的详细资料应予公布。若仍不可行,则应该公布“郑重声明”发行人现正在进行磋商并可能会达成协议,从而不需要停牌;3)有必要维持一个有秩序的市场;4)关于若干程度的必须披露的关联交易,例如涉及发行人的性质、控制权或股权结构的重大转变,需要公布全部详细资料,以便对有关证券进行真实的估值。
第二、香港创业板关于上市公司除牌的主要标准。《创业板上市规则》第9.14条规定,根据第9.01条,联交所可以在任何情况下包括但不限于停牌条件所列的情况以及在发行人的证券已持续停牌一段较长的时间后而发行人并没有采取足够的措施使其证券复牌的情况下,就取消发行人的上市资格。
   第三、香港创业板关于上市公司撤回上市的主要标准。香港创业板明确规定,若发行人在得到联交所认可而受到适当监管、正常运作以及公开在另一家公开证券交易所或证券市场上作另一项上市,则发行人不得自动撤回其在创业板的上市资格;若发行人并没有作另一项上市,发行人在获得联交所准许前也不得自动撤回其在创业板的上市资格。但在下列例外情形下发行人都可以自动撤回上市。
    1、当发行人在创业板以外作另一项上市时,可以自动撤回上市的情形有:1)事先经过在该发行人正式召开的股东大会上通过普通决议案并获得股东的批准。2)事先获得任何其他类别上市证券的持有人的批准如属适用。3)发行人已经就建议撤回上市一事向其股东和任何其他类别上市证券的持有人如属适用发出至少三个月的通知。其中最短的通知期限应从股东批准自动撤回上市之日起计算,有关通知需包括如何将证券转移到另一个证券市场以及如何在该市场交易这种证券的详细情况。只有当联交所确认这另一个证券市场是公开的、并可以允许香港投资者进行交易的市场,才能接纳发行人的另一项上市。相反,如果这是一个香港投资者交易受到限制的市场例如因外汇管制而受到限制,联交所将不会接纳发行人的另一项上市。
    2、当发行人没有作另一项上市时,可以自动撤回上市的情形有:1)发行人在事先召开的股东大会和任何其他类别上市证券的持有人另行召开的大会如属适用上,获得其股东和任何其他类别上市证券的持有人如属适用的批准。而在该大会上,其董事、行政总裁和任何控股股东或其个别的联系人等并没有投票。此外,在股东大会上,代表亲自或委托代表出席大会以及持有价值四分之三股权的大多数股东投赞成票。2)股东和任何其他类别上市证券的持有人如属适用董事、行政总裁和控股股东除外提交了一项合理的现金售价选择或其他合理的售价选择。
    (二)程序:香港创业板关于上市公司的退市程序包括停牌程序和除牌程序。
    第一、香港创业板关于上市公司的停牌程序
    1、发行人免于其证券停牌的措施。香港创业板规定,发行人应该尽量避免其证券停止交易,只有在平衡有关各方的利益后认为必需的情况下方可采取停牌措施。1)在大多数情况下,为了免于停牌,发行人应在联交所认为合理可行的条件下采取适当的行动,并发出公告。2)如果编制详细的公告比较费时,发行人在有关必须公布的股份交易、主要交易、非常重大的收购事项、反收购行动与持续关联交易的时限下,应该考虑在作出有关决定前立即发出简短公告,及时披露那些属于或可能属于股价敏感的资料,以免于停牌。随后发行人应尽快发出详细公告,提供《创业板上市公司》所规定的所有资料。
    停牌的操作程序。1)如果发行人无法避免停牌,则应该尽快通知联交所。A、发行人的任何停牌要求应按照《创业板上市规则》的有关规定直接致电创业板上市科。停牌的要求必须由发行人的授权代表或发行人某些其他负责的职员或其保荐人、财务顾问或法律顾问直接提出,方可获得考虑。联交所可能要求有关方面对提出停牌要求的人士的职权予以确认。此外发行人必须提交要求停牌的正式函件,但如果情况特别紧急,则不需要在首次提出停牌要求时向创业板上市科提交。B、发行人要求停牌必须提供理由,并要解释现在或过去未能发出公告以避免停牌的原因。C、对于那些在公告发布后纯粹因为要让有关资料得以更广泛地发布而提出的停牌要求或继续停牌要求,联交所将不会接纳。2)发行人必须尽力确保任何停牌要求应在联交所开市时间以外提出即于创业板下一个半日交易时段开始之前尽早提出,特殊情况除外。3)如果已经停牌,发行人必须公布停牌理由。如果停牌要求是由发行人提出,则发行人也必须按照《创业板上市规则》的有关规定公布已知或预计的复牌日期。
    第二、香港创业板关于上市公司的除牌程序
    香港《创业板上市规则》第9.15条规定,如果联交所打算行使其对上市公司的除牌权力,则联交所通常会通知发行人,要求发行人于一定时间一般为六个月内采取拯救措施或向联交所提交有关拯救情况的建议,以避免被联交所除牌。9.16条规定,若当宽限期届满时,发行人仍未采取有效的拯救措施或未能向联交所提交有关整改计划的建议,则联交所将发出通知即时取消有关发行人的上市资格;若发行人提交的整改计划建议令联交所满意,那么联交所可以在不影响除牌条件的情况下,行使其酌情权力以延长宽限期,而发行人在此期限内必须采取有效的补救措施,以免于被联交所除牌。当发行人接到联交所有关取消上市资格或给予整改宽限期或延长整改宽限期的通知后必须发出公告,并应在整改宽限期和延长的整改宽限期分别届满后另行发出公告,这两则公告均应提供有关联交所决定或要求的详细资料,并说明上述这些情况对证券持有者造成的影响。9.18条规定,联交所根据发行人提出的任何整改建议来行使酌情权,此时将发行人作为一名新的上市申请人来处理。
    退市制度是证券市场制度建设的重要内容,也是基于市场化建设思路发展我国创业板市场急需解决的重要问题。总体来看,海外成熟证券市场关于公司退市标准的规定较为宽松,但其证券市场并未因此而被劣质股大量充斥,原因在于这些市场拥有发达、便捷的公司购并机制,绩差公司很容易就成为被廉价收购的目标,无需管理部门执行退市制度就因被收购而退市。这也是退市标准与上市标准相统一使得退市制度得以顺利执行的结果。