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上市公司退市制度改革的条件已经具备

     和美国股市200多年的历史相比,中国的股市固然不可同日而语,但这几十年的发展速度很快,正向一个国际化的市场迈进。如今股市已经成为中国经济发展中举足轻重的一环。从20年前只有2家公司股票进行交易,如今沪深交易所上市公司已近1400家,规模也越来越大,日成交额甚至可达上千亿元。投资股市将是我国未来居民主要的投资方式,那么在我国现有的法律制度里,保障投资者的机制是否健全呢?
一、我国上市公司退市制度及标准
    我国股市在成立初期只有上市规则,并未推出相应的退市规则。中国证监会于2001年12月发布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法(修订)》,宣布中国股市的退市制度正式面世。但该退市制度并不能真正起到清理亏损的上市公司的作用,亦无法保障投资者的合法权益。这个法规就像只规定了人们可以离婚,却没有告知夫妻双方如何离婚。纵观历史,我们的股票交易市场走过了20年的发展历程,而这其中,我们的退市制度又是如何演进的呢?
(一)中国退市制度的法律依据
    我国新修定的《证券法》正式规定了上市公司的退市标准。其中,第五十五条和第五十六条规定了上市公司在一定条件下暂停上市和终止上市的情形。
第五十五条规定上市公司有下列情形之一的,由证券交易所决定暂停其股票上市交易:(1)公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件;(2)公司不按照规定公开其财务状况,或者对财务会计报告作虚假记载,可能误导投资者;(3)公司有重大违法行为;(4)公司最近三年连续亏损;(5)证券交易所上市规则规定的其他情形。
    上市公司终止上市的条件除上述的情形之外,第五十六条补充了如果上市公司解散或者被宣告破产,由证券交易所决定终止其股票上市交易。
    深圳证券交易所制定的《中小企业板股票暂停上市、终止上市特别规定》,其中对上市公司暂停上市和终止上市的条件主要有:(1)最近一个会计年度的审计结果显示其股东权益为负值;(2)最近一个会计年度被注册会计师出具否定意见的审计报告,或者被出具了无法表示意见的审计报告而且本所认为情形严重的;(3)最近一个会计年度的审计结果显示公司对外担保余额(合并报表范围内的公司除外)超过1亿元且占净资产值的100%以上(主营业务为担保的公司除外);(4)最近一个会计年度的审计结果显示公司违法违规为其控股股东及其他关联方提供的资金余额超过2000万元或者占净资产值的50%以上;(5)公司受到本所公开谴责后,在二十四个月内再次受到本所公开谴责。
(二)退市制度正式启动
    根据《证券法》的规定,证监会自2001年起正式建立了上市公司退市制度。2001年2月22日证监会颁布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》。“办法”规定,若上市公司出现连续3年亏损的情况,自其公布第3年年度报告之日起(如公司未公布年度报告,则自规定的年度报告披露最后期限到期之日起),证券交易所应对其股票实施停牌,并在停牌后5个工作日内就该公司股票是否暂停上市作出决定。公司暂停上市后,可以在45天内向证券交易所申请宽限期以延长暂停上市的期限。宽限期自暂停上市之日起为12个月。在公司暂停上市期间,证券交易所可以为投资者提供股票特别转让(PT)服务。暂停上市的公司在宽限期内第1个会计年度盈利的,可以在年度报告公布后,向中国证监会提出恢复上市的申请。在公司申请恢复上市期间,证券交易所应当暂时停止该公司股票的特别转让服务,并相应延长公司的宽限期。
    暂停上市的公司在宽限期内第1个会计年度继续亏损的,或者其财务报告被注册会计师出具否定意见或拒绝表示意见审计报告的,由中国证监会作出其股票终止上市的决定。证券交易所自该公司公布年度报告之日起,暂停股票转让服务。公司有以下情形之一的,中国证监会决定其股票终止上市:(1)公司决定不提出宽限期申请的;(2)自暂停上市之日起45日内未提出宽限期申请的或申请宽限期未获证券交易所批准的;(3)公司至宽限期截止日未公布年度报告的;(4)申请恢复上市未获中国证监会核准的。
(三)强制平移对接“三板市场”
    截至2004年11月,沪、深两市累计有15家上市公司因连续3年亏损而退市,在“代办股份转让系统”(也就是人们俗称的“三板市场”)转让。由于新的《破产法》于2007年6月1日起才开始实行,在这以前我国未有全面实施破产制度,缺乏相关保护危机公司债权人和股东权益的法律规定,从而产生了退市公司监管、退市公司管理层失职的责任追究和公司股票退出交易所市场后公众投资者如何转让股份等问题,增加了退市工作的难度,这在一定程度上影响了证券市场优胜劣汰功能的发挥。为此,中国证监会于2004年2月下旬发布了《关于做好股份有限公司终止上市后续工作的指导意见》。“指导意见”提出了进一步完善市场退出机制和切实保护投资者的合法权益的总体要求,并对上市公司终止上市后保护股东权益、转让股份、资产重组和申请再次上市等事宜提出指导性规范意见。
    《指导意见》是对现行退市制度的补充和完善。它对退市公司登陆“三板”做出了时间限制,强制性地促使已退市公司短时间之内直接到代办股份转让系统挂牌交易。这项“强制平移机制”从2004年4月1日起正式实施后,2003年底前退市的公司均在短时间内办理了登陆“三板”事宜。而此次半年报披露后,新退市公司挂牌“三板”的进程更是明显加快,为投资者手中的股票早日流通创造了条件。截止2004年12月31日,22家退市公司已全部进入三板市场“转让”。
    《公司法》第一百三十八条规定“股东持有的股份可以依法转让”,第一百三十九条规定“股东转让股份,必须在依法设立的证券交易场所进行”。在我国证券发行交易制度中,向社会公开发行股份和在证券交易所挂牌转让股份是同一行政许可,或者说在依法核准股份有限公司向社会公开发行股份的同时,许可其在指定场所挂牌转让股份。因此,已经向社会公开发行股份的股份有限公司,虽然依法退出了证券交易所市场挂牌转让股份,但是,只要股份有限公司没有破产、清算,社会公众持有的股份仍然应当到指定的合法场所转让股份。由中国证券业协会建立的“代办股份转让系统”(三板市场),是经国务院同意,为退市公司社会公众持有的股份提供代办转让股份服务的场所。
    上述法律条款意味着:公司上市并非“只进不出”。然而在实际操作中,根据笔者的调查,在三板市场,退市公司的股票在特定的时间里仍然可以流通。中国证券业协会设立三板市场是旨在依法保护社会公众股东合法权益,以及保护成千上万公众投资者的利益,维护证券市场的管理秩序和社会稳定大局。然而,退市公司的现状大多是债务、诉讼缠身,资不低债、业绩差到极点。由于信息的不对称,致使很多投资者盲目相信传言,争相购买三板市场的股票,目前在三板市场流通的股票(也就是“SST股票”),很多即使面值不足一元,居然也大幅度上涨,以致于SST股成了“不死鸟”,①这实在是令人匪夷所思,不过毫无疑问的是,这些幕后操纵市场的行为长此以往将会严重损害投资者的利益,以及给我国股市长远发展带来非常不利的影响。
二、中国资本市场退市现状的原因分析
    据统计,中国企业的平均寿命只有八年多,而中国经济能够快速发展的原因之一,就是有许多大量企业倒下去,又有许多企业壮大起来。遗憾的是,这种特征在中国股市之上没有充分体现,以深市的主板为例,自停发新股之后,亏损公司数量和比例逐年增大,2003年为15%,2004年上升到20%,到2005年已超过三成。好的进不来,坏的出不去,结果自然如此。②即使我国有了相关的退市法律制度,但是对清理劣质上市公司的作用仍然不大,这是什么缘由呢?
    首先,我国证券市场自1990年建立至2000年为止,股票发行一直是完全按计划经济模式执行的行政审批制度。这种行政审批制的核心是额度控制,而额度又来自于管理层和决策层对各省市或中央部委的分配。在这种制度下,从企业的选择到发行上市的整个过程透明度不高,致使一些公司发行与上市时有意隐瞒一些重要事项,给市场留下隐患。并且公司在上市与退市时由政府负责的行政审批制度导致审批的权力集中在少数人的手中,而这种制度本身容易滋生腐败,在2004年中国证监会发行监管部发审委工作处副处长王小石承认在福建凤竹纺织通过发审会时受贿,再次将我国发行“潜规则”曝光。
    其次,在政治层面来看,退市牵涉多方利益,特别是关系到众多国有企业的生死存亡,所以即使很多公司达到了退市的标准,为了稳定整个社会的原因,政府部门的决策层也不让其退。
    以上原因长期以来导致大量绩差公司不能退出,因而,近年来我国证券市场上市公司数量不断增加,规模不断扩大,但上市公司的质量普遍不高。
三、美国的退市制度及标准
    美国有成熟的证券市场,因此美国证券法律当中对于退市也有完善的法律规定。以1934年证券交易法(Securities Exchange Act of 1934)为核心,联邦证券交易委员会(SEC)还颁布了数量繁多的规则,此外还有交易所的规范,这些规范都对于上市公司退市作出了规定。上市公司退市可以分为上市公司申请退市、交易所强制退市、联邦证券交易委员会(SEC)强制退市三种情况。
(一)上市公司申请退市
    美国1934年证券交易法规定,在国家证券交易所上市的证券,可以按交易所的规定及联邦证券交易委员会(SEC)为保护投资者而规定的条件来退出交易所。发行公司或交易中心必须向联邦证券交易委员会提出退市申请。
    上市公司要求退市的申请和赎回其发行的证券相关时,联邦证券交易委员会要求发行人准备申请书或通知,并要求获得以每人资产为基础的多数股东相对多数股的同意书为前提。而纽约证交所要求要至少三分之二的股份支持退市并且反对的不超过十分之一。
(二)交易所要求退市
    退市申请可以由交易所提出,而在此种情况下,除非联邦证券交易委员会要求举行听证会,否则该申请在短时间内就会得到批准。而且交易所在决定一个上市公司因违背其义务已达到不能再上市的程度时,有很大的决定权。
1、在纽约证券交易所退市
    纽约证券交易所有一套完整的退市标准和程序,我们以此为例来说明在美国法律下上市公司如何从交易所退市。
(1)退市标准:(A)股东数量达不到标准;(B)股票交易量极度萎缩;(C)因资产处置、冻结等失去持续经营能力;(D)破产清算;(E)财务状况和经营业绩欠佳;(F)不履行信息披露义务;(G)违反法律;(H)违反上市协议。
(2)退市程序:(A)交易所在发现上市公司低于上市标准之后,在10个工作日内通知公司;(B)公司接到通知之后,在45日内向交易所作出答复,在答复中提出整改计划,计划中应说明公司至迟在18个月内重新达到上市标准。
(3)交易所在接到公司整改计划后45日内,通知公司是否接受其整改计划。
(4)公司在接到交易所批准其整改计划后45日内,发布公司已经低于上市标准的信息。
(5)在计划开始后的18个月内,交易所每3个月对公司的情况进行审核,其间如公司不执行计划,交易所将根据情况是否严重,作出是否终止上市的决定。
(6)18个月结束后,如公司仍不符合上市标准,交易所将通知公司其股票终止上市,并通知公司有申请听证的权利。
(7)如听证会维持交易所关于终止公司股票上市的决定,交易所将向联邦证券交易委员会(SEC)提出申请。
(8)联邦证券交易委员会(SEC)批准后,公司股票正式终止交易。
    交易所要决定某公司股票终止上市,最长要经过22个月的时间。从纽约证交所退出的上市公司,到场外公告板市场或粉红小册上进行交易。
2、纳斯达克市场的退市制度
    美国的纳斯达克市场被誉为最成功的二板市场,也恰恰是纳斯达克市场的退市制度有力地保证了它的活力。在1996至1999年的三年时间里从该市场退市的公司数量达727家,占1999年底纳斯达克市场上市公司数量的15%。在2000年一季度,纳斯达克市场新上市公司数为176家,而退市公司数为173家。由此可见,上市公司退市在纳斯达克证券市场上是很平常的。
(1)退市的标准
    证券市场规定的退市条件一般都表述为股票持续挂牌的条件和责任。与上市条件类似,持续挂牌的条件通常包括数量标准与非数量标准。数量标准要求上市公司在总资产、净资产、股票市值、营业收入、盈利能力、公众持股人数、持股量及市值、股价等方面满足规定的条件,而非数量标准主要从公司治理结构、信息披露等方面提出要求。
    纳斯达克市场持续挂牌条件的设计承接了上市条件的特点,采用多样化的数量标准,对有形净资产高的公司退市标准设计得低一些,反之则高一些。非数量标准则对所有类型的公司一视同仁。持续挂牌条件的另一个特点是其标准通常比相应的上市条件低。如上市公司在规定时间内无法满足持续挂牌条件,则可判定为违反了持续挂牌要求。
   具体的判断标准为:(a)若上市公司在连续10个交易日内做市商的数量低于要求的最低数量,则判定该公司违反最低做市商数量的条件成立。一旦条件成立,上市公司将立即接到通知,并有机会在自接到通知起30日内设法消除终止上市的因素;(b)若某股票在连续30个交易日内股价低于最低出价条件和公众持股市值条件,则判定终止上市条件成立。一旦条件成立,上市公司将立即接到通知,并有机会在自接到通知起90日内设法消除终止上市的因素。若某股票已消除上述终止上市的因素,其判断标准为:在其后的90天内有连续10个交易日该股票的最低出价和公众持股市值恢复到标准以上。
(2)退市的程序
    纳斯达克市场终止上市程序的特点是采用聆讯制。在判定某股票已不再满足上述持续挂牌的条件后,纳斯达克市场的上市资格部或上市调查部将通知上市公司其股票因不再满足纳斯达克市场持续挂牌的条件而终止上市。如果上市公司对上述决定不服,可以逐级上诉。先是纳斯达克市场的上市资格小组,接着是纳斯达克市场的上市与聆讯审查委员会,继而是全美证券商协会(NASD)理事会,最后可上诉到美国证监会,美国证监会的决定将是最终裁决。公司一旦被摘牌,公司将在通过OTC公告牌进行交易。
(三)联邦证券交易委员会(SEC)强制退市
    1934年证券交易法授权联邦证券交易委员会(SEC)一旦发现发行公司违反交易法条款时,在给予通知和听证机会后,可以停止该证券的发行,一般可达12个月,或者撤销该公司的注册登记。
    这一惩罚极其严厉。但实际上是,当上市公司违背了交易法的某些条款时,联邦证券交易委员会(SEC)一般不驱逐发行公司出市或停止其交易,相反,法律的多数命令要求主管人员改正他们原来的那些错误和不执行行为。另外还授权联邦证券交易委员会(SEC)在发现任何违背了交易法的任何一条时,可以公布他的调查结果和执行命令,以此来避免驱逐出市或停止交易的残酷处罚。联邦证券交易委员会(SEC)的执行命令不但包括了那些违反交易法的人,还包括那些因作为和不作为而违反法规的人,而且这些人知道他们的作为或不作为最终违反法规。法律的某些较灵活的规定使得联邦证券交易委员会(SEC)能够采取合适的方式来处理那些复杂的而导致违反法规的事实、帐目和其他技术上的问题,而不需要通过过于严厉的驱逐出市或停止交易的手段。
四、完善中国退市制度的建议
    我国目前的法律对于退市的规范过于宽松,③退市的标准不够严格,退市的具体程序不够科学,这样又如何能够保护投资者的利益以及保障我国股市长期健康的发展?这个是笔者接下来具体探讨的问题。
(一)建立严格的公司退市财务标准
    净资产低于3000万元并且净利润小于0元或者主营业务收入小于6000万元或者扣除非经常性损益后的净利润小于0元并且经营现金流入低于1亿元。该标准较为严格,适用于无宽限期的情况,只要上市公司财务状况恶化到该标准范围内,立即停牌。净资产低于3000万元或者主营业务收入小于6000万元的标准是根据《证券法》第16条和第50条对公司上市的规定,这实际是公司上市需要达到的标准。如果上市公司已经不能达到这个标准,应当让其停牌以及限期责令其改正。
(二)建立柜台交易市场制度
    柜台交易市场,是场外交易市场的主要形式,主要为达不到证券交易所市场发行上市条件的企业提供筹资和股份转让服务。基本功能是通过发展直接投融资,促进资本要素优化配置,支持中小企业,特别是科技型中小企业加快发展。④与此同时,它可以为交易所培育上市公司资源,并与主板市场、中小企业板市场、创业板市场共同构成多层次资本市场体系。由于柜台交易市场挂牌门槛较低,监管较松,挂牌公司不一定成熟和稳定,因此市场风险较高。为了保护投资者利益,柜台交易市场一般实行"合资格投资者"制度,即投资者必须具有一定的识别风险和承担风险的能力。柜台交易市场已成为很多国家发展直接融资的重要手段,纳斯达克市场就是典型的柜台交易市场,培育了微软、思科、英特尔、戴尔、甲骨文等一大批高科技跨国公司。
    柜台交易的设立对退市制度来说意义尤其重大。做市商的交易行为是透明的,而庄家的行为则是不透明的。柜台交易还可以很容易使股民实现兑换手中的股票,且交易更加便捷、更加透明化,因为信息更加对称,这样一来,对恶意炒作股价也有一定的遏制作用。
    毋庸置疑,建立完善的上市公司退市制度对我国的金融市场有着非常积极的意义。它将有利于形成有进有出,扶优汰劣的市场竞争格局,只有能进能出的市场机制,才能真正体现优胜劣汰、大浪淘沙的股市本色,进而发挥股市对资源配置的市场决定之基础作用。况且,在我国经济高速发展的时期下,完善的退市制度有利于保护广大投资者的利益,也可以起到限制诸多的暗箱操作不良之风的作用;在大体上来看,它将有利于国际接轨,迎接金融开放;更将有利于稳定整个社会经济的发展,构建和谐的社会。