常见问题   

从高溢价新股发行中看“炒新”的风险

     基金泰和以100万获购3300万股青啤增发A股,宝钢股份不久前所谓战略投资者持股解冻后杀出10亿抛盘,是近其中国股市两件极具代表性的、十分恶劣的事件。使人怀疑“战略投资者”在新股发行市场化定价中所扮演的角色具有太多的“托”色彩,所发挥的作用是“哄抬物价”,所产生的结果是在帮助“国企敛财”的同时使自己“一夜暴富”,并将下家散户置于危险地带。
一、低成本直接融资危害金融体制
    引入美国式的“市场化定价”很容易产生低成本直接融资风险,后者是导致日本式金融危机的罪魁祸首。所谓低成本直接融资,是指金融市场同时存在间接融资与直接融资两种管道,间接融资的成本受利息政策的左右不可能有很大的市场化操纵空间,而直接融资的成本可以通过市场炒作得到人为控制,以大大高于银行贷款利息水平的市盈率发行股票便形成了低成本直接融资。
    那么,低成本直接融资是如何危害一国金融体制的呢?在90年代初日本股市泡沫破灭后,日本学者在总结教训时指出,直接融资应当与间接融资成比例地存在与发展,直接融资的成本大大低于间接融资,或发行股票募集资金的代价大大小于从银行获得贷款的代价,必然导致一国金融资产过快进入高风险的资本市场,进而破坏了一国金融在直接融资与间接融资之间的内在平衡关系,以至于资本市场的风吹草动足以让整个金融体制感到紧张,资本市场的泡沫破灭足以导致整个金融市场的泡沫化。日本股市在整个80年代一直鼓励企业以高市盈率发行股票,平均市盈率从16倍一路升至60倍以上。也就是在60倍以上平均市盈率阶段,日本股市聚集了大量的金融资产,日本银行与保险公司的持股比例高达43%。然而,泡沫不可能无限膨胀,当泡沫破灭后,银行首当其冲,产生了巨额的不良债权,即持股的市场价格低于账面价值。
二、高溢价发行与股市三低一高风险
    现阶段中国股市的问题恰恰在于忽视了低成本直接融资的风险,一味主张更多的资金入市,放任国企业以极高的市盈率发行股票。例如,主张社保资金入市,主张保险公司资金全面入市,主张大企业资金入市等等,关键的问题在于,这些多为国家资产性质的资金入市,并不是选择与广大中小投资者平等的路径来参与市场竞争,而是主要选择明显不公平的一级市场申购方式参与市场,比如宝钢、青啤新股发行向机构投资者倾斜那样,机构投资者只需锁定很少量的申购资金便可以购买到大笔新股。由于没有实际缴足申购资金所谓的市场化定价,就是在虚假的买单发挥“哄抬物价”作用的情况下确定新股发行价。
    进一步讲,之所以人为制造低成本直接融资格局,真实目的不外乎是将更多的国有企业迅速推向股市。那么,国有企业真的可以在上市后进入健康发展的轨道吗?近几年来,中国经济有一个势头十分明显,这就是凡是民营企业大发展的领域,那里的国有企业便大倒退。将一些国企业上市公司称为“翻牌公司”一点也不过分,它的改制工作并没有完成,顶多是增加一条直接融资的管道,而在管理模式上与非上市的国有企业没有什么区别。全国最大的摩托车产地在重庆,那里一度是国有企业的天下,但出现“隆鑫”等一批民营企业之后,中国嘉陵这家国企业上市公司的业绩便一蹶不振,到去年已发生严重亏损。
    中国经济的风险主要是自于国有企业,这一点是毋庸置疑的,有太多的案例可以证明这一论点。在这种情况下,把太多的资金配置给国有企业,而且是通过不道德的“市场化定价”途径,必将损害广大中小散户的利益,而且获得太多资金的国有企业未必就能给广大投资者带来回报。于是,低成本直接融资导致了股市的高市盈率风险。这就是中国股市的“三低一高”问题。